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　　“这一轮中国股市的表现令人振奋 ，其核心逻辑是‘强国叙事’的展开。
”近日
，德邦证券研究所所长
、首席经济学家程强接受券商中国记者采访时表示 。

　　在程强看来，当下A股及港股已经走出了估值低位 ，但大量宽基指数的估值仍然不算高，尚未达到过去几次牛市中的高位水平
。横向对比全球市场
，中国资本市场仍是价值洼地。

　　程强表示，长期看好科技、高端制造和新消费 ，它们最符合中国经济的转型方向 。程强还表示
，中央的“反内卷”政策部署是长期的顶层设计
。在这一政策影响下，中国制造业相关行业 ，如汽车 、光伏
、建材等
，可能会因改善竞争格局而受益最大。

　　“强国叙事 ”提升了市场风险偏好

　　券商中国记者：今年以来，中国股市的表现令人振奋 。您认为这一轮中国资产重估的主要驱动因素是什么？

　　程强：这一轮中国股市令人振奋 ，其核心逻辑是“强国叙事
”的展开。今年以来随着DeepSeek横空出世、《哪吒2》电影热映及新消费的火爆
，加上3月份关税冲击下中国政府强力回击，出口数据并未大幅下滑 ，这让大家重新审视中国经济
。

　　在这样的新叙事下
，房地产转型 、隐性债务、消费疲软等问题都被认为只是时间问题，最终会得到妥善解决 ，中国将以更强劲的经济形态展现国力。这种“强国叙事”逻辑提升了市场风险偏好，促使大家重新评估中国资产 。

　　券商中国记者：站在当下
，您对于中国股票市场的最新观点是什么？对于A股
、港股的走势怎么看？看好哪些行业或者主题板块？

　　程强：站在当下，我们长期看好中国股票市场
。我们长期最为看好的是三大类资产：科技、高端制造和新消费 ，它们最符合中国经济的转型方向。

　　中国经济转型主要涉及供需两个层面：从供给端来看
，中国正从制造大国向以新质生产力驱动的高端制造转型，这对应着科技和制造等重要行业领域 。从需求端来看 ，中国正从过去的投资 、消费
、出口主导转向消费主导
。但这种消费主导并不是指传统的地产链相关消费
，如家居、家电 、建材等，而是更多地转向与老百姓生活质量改善相关的消费 ，尤其是符合新时代年轻人喜好的消费。

　　中国资本市场仍是价值洼地

　　券商中国记者：您如何看待A股当前的估值水平？与历史及全球其他市场相比位置及吸引力如何？

　　程强：截至2025年9月4日
，A股主要宽基指数动态市盈率在12—39倍左右，市场已经走出了低位 。不过部分指数估值仍不算高 ，如上证50的PE-TTM仅11.8倍
，创业板PE在主要宽基指数中相对较高为39.3倍，但从历史分位数水平来看 ，仅位于近5年的53%
、近20年的31%的分位数水平
。

　　从横向对比来看，美股市场主要宽基指数的估值在28—41倍左右
，基本处于历史80%—90%左右的高位水平。过去几年海外股市，尤其是美股 ，屡创新高 。从这个角度来看
，包括港股在内的中国股票市场的估值仍然偏低，中国资本市场仍是价值洼地
。在“强国叙事 ”演绎的过程中 ，我们也看到海外资金正在重新布局港股
，这也印证了中国资本市场的吸引力。

　　券商中国记者：从上半年业绩来看，哪些行业目前景气度较高？

　　程强：A股虽整体处于盈利磨底阶段 ，但结构性机会已然显现 。全A营收初现企稳迹象
，不过非金融企业修复仍显滞后，利润增速放缓及剪刀差收窄显示增收不增利 ，盈利底的夯实亟须“扩内需
”和“反内卷”政策发力见效。尽管整体复苏斜率放缓
，但中观层面高景气赛道仍具备显著结构性机会
。

　　市场结构看，大盘蓝筹防御属性突出、双创高成长与高波动并存 、中小盘收入回暖但盈利端承压。产业链看 ，TMT
、高端制造为高景气高成长、消费复苏缓慢，一是TMT兼具高成长高景气
，是市场的核心引擎；二是高端制造景气度持续上行，作为推动“制造强国 ”建设的直接载体 ，尤其是设备制造表现亮眼；消费需求复苏缓慢
，资本开支大幅收缩；资源能源与原材料行业显著承压；基础设施表现疲软 。

　　券商中国记者：怎么看AI 、算力
、机器人、创新药 、新消费等今年大火的板块？

　　程强：今年以来，上述领域都经历了一波股价抬升
。市场之所以关注这些领域 ，核心原因主要有三点：一是有政策支持；二是有长期的想象空间；三是有持续的催化剂。通常符合这三点的板块
，就会成为市场火热且关注度较高的领域 。

　　从当前情况来看，这三点依然没有变化
。首先 ，政策支持方面
，国家对硬科技和人工智能的支持符合新质生产力发展大方向，政策高度明确。其次 ，从想象空间来看
，以机器人为例，其想象空间巨大 。如果未来出现人形机器人成功的商业化应用项目 ，可能会对许多行业带来实质性变化
。再者，持续的催化剂也不断涌现
，这些领域经常会出现一些“出圈”的事件，吸引资本市场以外的社会舆论关注。综合来看 ，包括创新药在内
，这些领域都符合中国经济转型的大方向，是长期值得重点关注的板块 。

　　“反内卷
”下制造业企业有望迎来戴维斯双击

　　券商中国记者：近年来 ，高层多次提及纵深推进全国统一大市场建设
，整治内卷式竞争
。能否谈谈您对该政策的理解，哪些行业或产业链有望迎来竞争格局改善？

　　程强：反内卷和建设全国统一大市场实际上是同一事物的两面。过去我们常提到的“内卷式竞争” ，主要体现在两个方面：一是部分地方政府的招商引资乱象
，二是企业层面“低价换市场 ”的现象 。

　　从经济学角度看，内卷式竞争具有很大的负外部性。以招商引资乱象为例 ，地方通过短期优惠政策吸引企业
，但政策到期后，企业可能寻找下一个优惠地 ，导致企业精力主要用于寻找政策洼地，而忽视了主营业务的发展
。“低价换市场
”也存在类似问题。企业为获取更高市场份额而采取低价策略
，这会摊薄利润，进而影响员工收入和消费能力 ，最终导致企业上下游的购买力下降 。消费者看似获得了低价商品
，但企业收入下降本质上也是一种负外部性
。

　　因此，中央的反内卷政策部署是一个长期的顶层设计。在这一政策影响下 ，中国制造业相关行业
，如汽车、光伏
、建材等，可能会因改善竞争格局而受益最大 。

　　券商中国记者：7月以来 ，“反内卷”概念在A股持续演绎
，但是对于“反内卷 ”市场的理解有较大分歧
。您怎么看待这一政策对产业和资本市场的影响，对于中国资产重估进程起到什么作用？

　　程强：首先 ，“反内卷
”不等同于2015年的供给侧改革。与当时相比
，本轮“反内卷”没有那么强的行政主导色彩，汽车、光伏等行业有大量的民营企业 ，在进行产能迭代时更为市场化，商品价格的弹性也应该不会像当时那么大 。其次
，“反内卷 ”是一个很重要的顶层设计，不只是政策的一阵风
。我去年提出中国“制造立国
”的大逻辑 ，要想把中国制造业做强
，就必须把企业家的经营重心放在提高产品质量上，而不是放在低价换市场份额上。

　　一般来说 ，一个大的政策出台后
，A股行情演绎会经历三个阶段 。第一阶段，由于市场对政策尚不熟悉 ，通常会将其视为一个主题性的政策机会
。第二阶段
，市场会深入到微观层面，分析哪些行业的供需格局真正得到了改善。第三阶段是政策效果的显现期 ，此时会看到一些企业的盈利开始改善
，通常伴随着估值的提升 。

　　过去几年，由于PPI（生产者价格指数）持续为负 ，中游制造业企业经历了估值与业绩的双杀，之后随着政策进入效果检验期
，有望迎来戴维斯双击。

　　券商中国记者：现在大家普遍理解的“反内卷”还是较多停留在实体产业层面，在平台经济或者大家日常工作等层面会不会推进？

　　程强：我觉得这是有必要的
。近几年 ，我们在社会热点新闻中看到很多类似的呼声
，大家在工作中感受到了内卷的氛围。从经济学的负外部性原理来看，这种现象仍然适用 。尽管大家都在努力内卷 ，但实际产出并没有提高
，反而消磨了一些斗志，收入也没有提高 ，甚至降低了消费力
。因此
，从日常生活的角度来看，反内卷是一种值得倡导的文化。

　　此外 ，最近国家鼓励生育的政策也在逐步落地
，反内卷和鼓励生育是相互促进的 。